来源：戴康的策略世界
报告摘要
●过去一个月，a股板块轮动但未形成持续的向上合力。
全球流动性危机缓和而a股反弹显著偏弱，原因之一在于a股进入“业绩减记期”而逆周期对冲政策始终不及市场预期，“业绩优势”表现更好，“政策对冲”中需求扩张或行业竞争格局较好板块亦有间歇机会。
●03与08年经验可知，“业绩减记”的初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”，我们推荐的内需内供消费表现占优，但“瑕疵”在于配置显著抬升、估值回到高位。
基金一季报显示，疫情受益使“业绩相对优势”的医药、食品（小食品/调味品）、农业（粮油/饲料）、商贸（超市/电商）全线获得增配，其中不乏行业配置已达到近10年新高，配置呈现拥挤；此外相关板块的估值已难言吸引力，食品、医药等行业相对a股的估值已显著超过均值+1倍标准差。
●业绩减记后期市场配置将逐渐转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。
首先，20年政策对冲脉络在哪里？最明确的思路依然是新老基建兼顾。截止q1，相较于基金对“老基建”中自身行业竞争格局较优行业的配置刷新高点，“新基建”科技行业虽获得增配、但大多行业依然处于中水位以下，配置并不拥挤；而考虑一季报现有披露数据，科技相对于消费的估值吸引力开始显现，建议a股“风险溢价顶”之后增配科技。
其次，20年“业绩修复弹性”在哪里？疫情受损链的景气与配置已双双触底，随着国内生产生活的渐次修复，参考03年疫情中后期的配置思路，结构性“报复性消费”的行业将迎来斜率陡峭的业绩修复与超额收益。当前形势（疫情企稳，至暗时刻过去）与03年“报复性消费”行情启动的第一段较为相似，结构上关注景气预期与配置双双触底的休闲服务/机场，并对五一黄金周的高频数据保持跟踪。
●a股不卑不亢，“风险溢价顶”后优先配置科技，并关注景气预期与配置双双触底的“报复性消费”。
市场主线仍是业绩减记和逆周期政策的角力，业绩减记和海外的次生灾害仍然对a股有负面影响，但在流动性持续宽松的背景下，a股“盈利底”之后再创“市场底”的可能性很小，由于本轮财政刺激政策大概率是投资型/消费型混合的方式，因此a股要重现08年底v型反转的可能性同样较小。维持“不卑不亢”的看法，配置依然围绕内需内供的主线。随着“业绩相对优势”的板块配置与估值日渐失衡，建议配置逐步转向“政策对冲方向”与“业绩修复弹性”：（1）受益“风险溢价顶”的科技成长（idc/医疗信息化/新能源车）；（2）景气与配置双双触底、边际修复预期增强的“报复性消费”（休闲服务/机场）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
●核心假设风险。
疫情控制反复、全球经济下行超预期，海外不确定性。
报告正文
1 核心观点速递
（一）a股仍处于“业绩减记”与“政策对冲”的角力期，过去一个月“业绩优势”表现更好，“政策对冲”中需求扩张或行业竞争格局较好板块亦有间歇机会，轮动快速但未能形成上行合力。我们几乎在全球流动性危机最严重时于3.19发布《不卑不亢》提出“全球流动性仍在恶化但政策也开始走向正确的道路”、“美股可能处于第一波下跌尾声而a股也宜不卑不亢”，在此之后全球股市都出现了反弹但力度显著不同。3月下旬以来美联储提供无限量宽松，全球流动性危机缓和，美股前期遭受流动性折价最严重的板块成为受益政策对冲的反弹先锋（能源/可选消费/地产/科技）；而a股表现显著偏弱，原因之一在于a股进入“业绩减记期”而逆周期对冲政策始终低于市场预期，（详见4.6《如何减记20年a股盈利预测？》），a股由“业绩减记”与“政策对冲”抗衡所主导，两股力量的代表行业在股市交织表现——3月末“业绩相对优势”的医药/农业/食品领涨，4月初“老基建”中行业自身竞争格局较优的建材等领涨，4月中旬“新基建”的科技如电子/计算机领涨，4月下旬再度回到“业绩相对优势”的食品/农业领涨。
（二）我们4.6报告提出，参考03年sars、08年金融危机可比时段，在“业绩减记”的初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”；减记后期配置“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。站在当前时点，“业绩相对优势”板块虽然在过去一个月显著跑赢，但“瑕疵”在于配置已经显著抬升，而估值回到了高位。从基金一季报的配置来看，疫情之下市场“规避冲击、拥抱内需”的配置思路成为共识，疫情受益使“业绩相对优势”的医药、食品（小食品/调味品）、农业（粮油/饲料）、商贸（超市/电商）等板块全线获得增配，其中不乏行业配置已达到近10年新高，配置呈现拥挤；此外相关板块的估值已难言吸引力，食品、医药等行业相对a股的估值已显著超过均值+1倍标准差。
（三）因此，当前随着 “业绩相对优势”板块人气拥挤、估值失去优势，业绩减记后期市场配置的视线也将逐渐转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”。我们结合基金配置和估值综合做出考量。
首先，20年政策对冲脉络在哪里？最明确的思路依然是新老基建兼顾。截止q1，相较于基金对“老基建”之中自身行业竞争格局较优的板块配置刷新高点，“新基建”科技行业虽获得增配、但大多行业依然处于中水位以下，配置并不拥挤。因此，继续建议a股“风险溢价顶”之后增配科技。基金一季报显示，“老基建”中自身行业竞争格局较优的板块如建材（水泥）、工程机械等行业配置比例连续刷新10年以来新高；而“新基建”科技行业也获得增配，但除了电子（半导体）之外，其他行业如通信、计算机（软件/硬件）、传媒等行业的配置比例依然处于历史的中性水位以下。因此，从配置的拥挤度来讲，科技行业依然具备加仓空间。此外，我们在上周《“风险溢价顶”后增配科技》中提出，vix指数从3月高点的82.7%回落到了当前40%以下，a股“风险溢价顶”逐步确认。而考虑一季报现有披露数据，科技相对于消费的估值吸引力开始显现——基于年报和一季报业绩预估的ttm估值显示，当前消费/科技的相对估值已经突破2010年以来的均值+1倍标准差，“风险溢价顶”后科技股的估值吸引力更大。
其次，20年“业绩修复弹性”在哪里？疫情受损链的景气与配置已双双触底，随着国内生产生活的渐次修复，参考03年疫情中后期的配置思路，结构性“报复性消费”的行业将迎来斜率陡峭的业绩修复与超额收益。截止基金一季报，基金对“疫情受损链”的配置大幅下降至历史低点，休闲服务q1基金配置比例“腰斩”，旅游的配置大幅降至11年以来新低，酒店配置降至历史中水位以下，家具、纺服、百货等线下消费也遭遇不同程度减配，可见q1疫情下的配置思路体现在 “第一阶段”，即规避冲击，拥抱内需。
借鉴03年经验，疫情阻隔的生产与消费活动会随着疫情的企稳高斜率修复，围绕当下讨论热烈的“报复性消费”我们得到如下启示——（1）“报复性消费”最早出现的信号在03年6月份，以“疫情有效控制”作为分水岭；（2）消费品类的修复上没有大的时间差异，但修复弹性有差别，03年以餐饮、中低端酒店、国内游、体育服饰用品、黄金珠宝与百货等修复最为显著；（3）“报复性消费”行业股价的超额收益集中于两段，第一段是03年5-6月，股价表现领先于景气改善，催化剂是各地解除“疫区”，业绩反转预期带来超跌反弹；（4）第二段超额收益大致出现在03年8-10月，随着6月之后消费数据的实际确认改善，服装、黄金珠宝、餐饮等行业高频增速超过03年疫情前中枢，股价反应“业绩修复弹性”。
因此，随着疫情控制及国内需求的渐次恢复，疫情中后段的配置思路将逐渐转向“疫情受损链的业绩修复”。当前形势与03年“报复性消费”行情启动的第一段较为相似，结构上关注景气预期与配置双双触底的休闲服务/机场，其中休闲服务的绝对与相对估值已处于历史均值-1倍标准差附近。并对五一黄金周数据修复保持进一步跟踪。
（四）a股q1“盈利底”之后再创“市场底”的可能性很小。市场担心海外流动性的二次脉冲，我们4.25发布专题报告评估a股对海外风险的影响计入了多少。我们在4.25发布专题《a股对海外风险计入了多少？》，从历史上美元流动性危机的共性来看，流动性危机呈现多次脉冲，但强度在对冲政策加码后渐进减弱。从当前情形来看，20年美元流动性风险的第一轮冲击峰值已经确认，后期或有反复，但脉冲强度小于3月，相应的流动性缓和边际力度最大的阶段也基本已经过去。这使得后续美股估值将继续计入盈利下修，可能带来二次探底。从a股ddm三因素来评估若后续海外波动仍将计入的风险——分母端：预计美元流动性对a股的影响边际淡化，后期流动性风险反复或有扰动，但不再构成主要影响因素。具体冲击仍取决于海外疫情影响时长、复工进度、信用风险和低油价衍生风险。分子端：海外影响将从疫情约束逐步向经济衰退的逻辑切换，市场对疫情约束下的外需外供影响已计入已经较多。但对疫情约束放开后，海外债务违约率上行、经济衰退和资本开支回落的影响仍有待计入。
（五）a股不卑不亢，“风险溢价顶”后优先配置科技，并关注景气预期与配置双双触底的“报复性消费”。市场的主线仍是业绩减记和逆周期政策的角力，业绩减记和海外的次生灾害仍然对a股有负面影响，但在流动性持续宽松的背景下，a股“盈利底”之后再创“市场底”的可能性很小，由于本轮财政刺激政策大概率是投资型/消费型混合的方式，因此a股要重现08年底v型反转的可能性同样较小。维持“不卑不亢”的看法。随着“业绩相对优势”的板块配置与估值日渐失衡，配置思路逐步转向“政策对冲方向”与“业绩修复弹性”：（1）受益“风险溢价顶”的科技成长（idc/医疗信息化/新能源车）；（2）景气与配置双双触底、边际修复预期增强的“报复性消费”（休闲服务/机场）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。
2 本周重要变化
2.1 中观行业
下游需求
房地产：wind30大中城市成交数据显示，截至2020年04月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌33.65%，相比上周的-34.68%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升40.75%，月同比下降20.97%，周环比上涨3.77%。汽车：乘联会数据，4月第3周乘用车零售销量同比下降0.5%，相比上周上涨14%大幅下降。
中游制造
钢铁：本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.27%至3635.10元/吨，冷轧价格指数跌0.70%至3710.50元/吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止4月24日，螺纹钢期货收盘价为3343元/吨，比上周下降1.12%。钢铁网数据显示，4月中旬重点钢企粗钢日均产量195.15万吨，较4月上旬上升0.29%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比开始上扬，涨幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周涨0.35%至430.17元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.38%至471.43元/吨，中南地区涨1.05%至482.50元/吨，华北地区跌1.39%至427.00元/吨。
化工：本周化工品价格下行，价差涨跌相当。国内尿素跌1.17%至1687.14元/吨，轻质纯碱（华东）跌1.97%至1315.71元/吨，pvc（乙炔法）跌0.68%至5359.29元/吨，涤纶长丝（poy）跌6.15%至4792.86元/吨，丁苯橡胶跌0.62%至8075.00元/吨，纯mdi跌0.96%至13271.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌9.02%至333.00美元/吨，国际纯苯稳定在731.50美元/吨，国际尿素跌2.29%至212.86美元/吨。
上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存下降，煤炭价格与上周持平，煤炭库存大幅下跌。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价与上周持平为1380.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.95%至495.50元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周下跌6.18%至638.00万吨，港口铁矿石库存减少0.43%至11585.36万吨。
国际大宗：wti本周大跌-50.32%至16.96美元/桶，brent跌20.62%至25.17美元/桶，lme金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品crb指数本周跌8.93%至112.75；bdi指数本周跌11.45%至665.00。
2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.06%，行业涨幅前三为休闲服务（3.68%）、农林牧渔（3.19%）和食品饮料（2.86%）；涨幅后三为电子（-3.81%）、非银金融（-3.02%）和纺织服务（-2.45%）。
动态估值：本周a股总体pe（ttm）从上周16.75倍下降到本周16.59倍，pb（lf）从上周1.58倍下降到本周1.56倍；a股整体剔除金融服务业pe（ttm）从上周27.60倍下降到本周27.44倍，pb（lf）从上周2.07倍下降到本周2.06倍；创业板pe（ttm）从上周188.41倍下降到本周186.35倍，pb（lf）从上周4.28倍下降到本周4.20倍；中小板pe（ttm）从上周48.45倍下降到本周48.13倍，pb（lf）从上周2.78倍下降到本周2.76倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板pe（ttm）从上周的59.08倍下降到本周的58.68倍，pb（lf）从上周的5.00倍下降到本周的4.96倍；中小板pe（ttm）从上周的35.88倍下降到本周的35.73倍，pb（lf）从上周的2.93倍下降到本周的2.91倍；a股总体总市值较上周下降0.99%；a股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.58%；必需消费相对于周期类上市公司的相对pb由上周2.70倍上升到本周2.72倍；创业板相对于沪深300的相对pe（ttm）从上周16.59倍上升到本周16.63倍；创业板相对于沪深300的相对pb（lf）从上周3.21倍下降到本周3.20倍；剔除18年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对pe（ttm）从上周的5.53倍上升到本周的5.57倍；创业板相对于沪深300的相对pb（lf）从上周的3.86倍上升到本周的3.88倍；股权风险溢价从上周1.10%上升到本周1.13%，股市收益率从上周3.62%上升到本周3.64%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为155.02亿份，上周为276.19亿份；本周基金市场累计份额净减少32.37亿份。
融资融券余额：截至4月23日周四，融资融券余额10672.11亿，较上周上涨0.85%。
限售股解禁：本周限售股解禁704.83亿，预计下周解禁526.64亿。
大小非减持：本周a股整体大小非净减持15.44亿，本周减持最多的行业是计算机（-5.98亿）、国防军工（-2.26亿）、轻工制造（-1.31亿），本周增持最多的行业是交通运输（0.01亿）。
北上资金：本周陆股通北上资金净入24.16亿元，上周净入300.22亿元。
ah溢价指数：本周a/h股溢价指数下跌至126.50，上周a/h股溢价指数为126.71。
2.3流动性
截止4月24日，央行本周共有1笔tmlf回笼，共计2674.00亿元；投放1笔tmlf，共计561.00亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计60.00亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50.00亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计-2113.00亿元。
截至2020年4月24日，r007本周上涨2.06p至1.45%，shib0r隔夜利率上涨19.60bp至0.91%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00bp至2.40%，珠三角下跌9.00bp至2.41%；期限利差本周涨4.88bp至1.38%；信用利差涨4.05bp至1.05%。
2.4海外
美国：周二公布2月成屋销售环比折年率为-8.51%，低于前值6.27%；周四公布3月新房销售61000套，低于前值66000套，环比下降15.38%，低于前值-4.63%。周四公布4月密歇根大学消费者现状指数为74.30，低于前值103.70；周四公布4月密歇根大学消费者预期指数为70.10，低于前值79.70.
欧元区：周二公布4月欧元区zew经济景气指数为25.20，高于前值-49.50；周三公布英国3月cpi环比为0.00%，低于前值0.4%，同比为1.50%，低于前值1.70%；周三公布英国3月产出ppi环比为-0.17%，与前值持平，同比为0.26%，高于前值0.52%；周三公布英国3月核心cpi环比为0.18%，低于前值0.56%，同比为1.60%，低于前值1.70%；周三公布英国3月投入ppi环比为-3.60%，低于前值-0.85%，同比为-2.94%，低于前值-0.17%；周四公布4月欧元区服务业pmi（初值）为11.70，低于前值26.40；周四公布4月欧元区制造业pmi（初值）为33.60，低于前值44.50；周四公布4月欧元区综合pmi（初值）为11.70，低于前值29.70。
日本：周四公布4月制造业pmi（初值）为13.50，低于前值44.80；周五公布3月cpi环比为0.00%，高于前值-0.20%，同比为0.40%，与前值持平；周五公布2月非农产业活动指数为98.50，低于前值99.10。
本周海外股市：标普500本周跌1.32%收于2836.74点；伦敦富时跌0.60%收于5752.23点；德国dax跌2.73%收于10336.09点；日经225跌3.19%收于19262.00点；恒生跌2.25%收于23831.33。
2.5 宏观
gdp：中国一季度gdp初步核算结果：总额206504亿元，同比增速-6.8%；第一产业贡献10186亿元，同比增速-3.2%；第二产业贡献73638亿元，同比增速-9.6%；第三产业贡献122680亿元，同比增速-5.2%。
贸易帐：3月出口同比（按美元计）为-6.6%，高于前值-17.11%；3月进口同比（按美元计）为-1.00%，高于前值-3.89%。
国家财政预算收支：3月份，国家财政预算收入同比下降26.11%，低于前值3.59%；国家财政预算支出同比下降9.41%，低于前值11.17%。
3
下周公布数据一览
下周看点：中国4月制造业pmi；美国4月制造业pmi、3月人均可支配收入；欧盟3月失业率；日本4月制造业pmi、3月失业率。
4月27日周一：暂无重大数据；
4月28日周二：日本3月失业率；
4月29日周三：美国一季度gdp环比；
4月30日周四：中国4月官方制造业pmi；美国联邦基金目标利率；美国3月人均可支配收入；欧盟3月失业率；欧盟一季度gdp同比环比；
5月1日周五：日本4月制造业pmi；英国4月制造业pmi；美国4月制造业pmi。
风险提示：
疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
来源：金融界网站 戴康、郑恺