【研究报告内容摘要】
加盟店数量高增,线上渠道或成未来增长点。19年公司营业收入54.39亿元,同比增长11.69%,其中自营线下、自营线上、加盟业务营业收入分别同比增长-2.84%、43.21%、11.52%,19年线上业务通过积极布局线上业务、运用直播等新技术、加强线上营销投入等方式实现规模的迅速提升;19q4营业收入增速分别为-18.38%、48.72%、30.48%,受益于春节旺季提前,公司19q4业绩环比改善显著,全年业绩保持稳定增长。门店数量方面,公司在稳固既有市场的同时,继续加大对薄弱市场的拓展力度,截止报告期末,全年净增终端门店636家,其中加盟店及自营店分别净增660、-24家;19q4净增门门店数量224家,其中加盟店、自营门店分别净增235、-11家,自营门店数量下降明显,加盟店数量持续上升。
公司盈利能力持续提升,长期发展逻辑不变。19年公司盈利能力持续提升,主要原因为:1)由于自营门店毛利较低的素金产品占比较大,因此自营门店毛利率较加盟门店低,加盟门店占比的明显提升将推动毛利上升;2)公司不断根据客户需求调整产品结构,品牌力不断提升。此外,我们预计疫情对公司上半年的展店速度、销售情况、库存状态等方面均存在一定程度的影响,但考虑到节前旺季不受影响、公司大力发展线上业务、长期需求未变、后期存在反弹消费,公司发展逻辑不变,在行业整体承压运行下,公司市占率有望进一步提升。
维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为54.4、62.8、73.1亿元;归属母公司股东的净利润分别为9.9、12.2、15亿元;对应pe分别为14.0、11.3、9.3倍。考虑到公司产品结构契合消费趋势、不断进行渠道下沉、有望受益于低线城市消费升级、在行业处于领先地位,我们看好公司发展,维持“增持”评级。
风险提示:新店拓展不达预期;经济整体景气度较低导致行业回暖不及预期;重要股东减持风险。

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